内容摘要：本文实证研究了证券投资基金持股比例与上市公司经营业绩之间的关系，认为我国证券投资基金并没有积极参与公司治理，而是选择业绩优良的股票构建投资组合。并指出，由于持股比例相差悬殊，投资基金难以有效参与公司治理和发挥积极的监督作用，不可对机构投资者参与公司治理的愿望和能力奢望过高。

关键词：机构投资者，公司治理，经营业绩

 

                                 ——An Empirical Research on Chinese Stock Market

 

Abstract: This paper makes an empirical research between Institutional Investors as share holders and the firms’ Performance based Chinese stock market and draws the conclusions that Chinese mutual funds are always picking up the corporate with outstanding performance when investing, more than as activists in corporate governance. More over, we should never hold too many believes that investing funds would become effective supervisors and play an important role in corporate governance.

Keywords: Institutional Investors, Corporate Governance, firms’ Performance

 

近年来，安然、施乐等公司严重操纵会计报告的丑闻昭示着商业道德日益沦丧和公司治理制度的崩溃，引发了全世界对公司治理问题的关注。鉴于传统公司治理机制存在许多局限[1]，投资者开始越来越重视自身权力、董事会在公司治理中的重要作用，重新将其作为监督经营者、协调股东和经营者关系的工具，采取了大量措施改变董事会被管理层特别是被CEO控制的现状，提高董事会的独立性和监督能力。在这种背景下，由于美国机构投资者[2]发展迅速，市场份额从1970年的28%上升到1999年的50%(Sias，2004)，被视为改善公司治理的重要力量：机构投资者可以定期公布具体措施来强化上市公司治理，并对那些在长时间内经营不善、市场表现不佳的上市公司的治理状况进行公开批评，例如，批评上市公司过分冒进的扩张计划，管理层过高的薪酬等等，通过这种方式向公司董事会及管理层施加压力，提高董事会的工作效率和迫使该公司改善经营；一些大些机构投资者，特别是公共养老基金在其所投资的公司的治理中发挥了更为积极的作用，例如，1990年，CalPERS[3]联合其他几个公共养老基金共同致信通用汽车董事会，要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释等等，即机构投资者积极行动主义(Smith，1996)。 　　

由于我国资本市场中的上市公司是在深化国有企业改革的背景下，由国有企业通过股份制改造而来。从证券市场诞生的那一刻起，国家股和以国有公司为主的发起人不仅在非流通股份中居于主导地位(80%以上)，还占到公司股票发行总额的半数以上，并不在二级市场流通(陈信元、陈冬华和朱凯，2004)，而且高管人员普遍兼任上市公司高管(李东平，2001)，内部人控制程度较高[4](何浚，1998)。这种制度安排下的股权结构带来了许多问题，严重制约了资本市场的发展。成熟资本市场行之有效的公司治理机制，包括公司控制权市场，董事会监督，激励机制以及债务人和大股东等等[5]在我国没能起到应有的作用，上市公司业绩逐年下降，亏损数量不断增加[6]；上市公司财务政策滥用，侵害中小投资者利益，大股东将上市公司当作自己的“提款机”，滥用分配政策，不断通过配股增发等形式向投资者融资(原红旗，2001)；大股东滥用控制地位，掠夺[7]上市公司行为严重，控股股东通过资金拆借或资产交易侵占上市公司利益的现象突出(李增泉、余谦和王晓坤，2004)。

自1998 年我国大力发展证券投资基金以来，证券投资基金迅速发展，对资本市场产生的影响也日益明显，正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。同时，国内学者对我国证券投资基金投资行为的研究也成为一个热点。宋军、吴冲锋(2001)发现证券投资基金在购买股票时有显著的羊群效应，并且这种效应在市场大幅度下跌时尤为明显。吴世农、吴育辉(2003)从行为金融学的角度分析了我国证券投资基金重仓持有股票的行为，发现基金投资中存在“赢家变输”和“输家更输”的现象。另外，汪光成(2001)研究了就有关投资基金把握二级波动时机的能力，表明只有个别基金能够准确把握市场的变化。这些研究主要关注对机构投资者投资行为的分析，但对机构投资者投资行为对上市公司财务政策影响方面的研究尚未引起广泛关注，特别是机构投资者是否有效参与上市公司治理等问题，直到目前为止，我们仍所知甚少。在当前上市公司治理问题突出的情况下，我国迅速发展的机构投资者究竟是选择成为消极的资产组合管理者，还是采取更积极的态度参与公司治理，是一个令人激动的题目，也是本文研究的主旨。

本文篇章结构如下：第二部分是文献综述，综述了机构投资者参与公司治理的最新研究进展；第三部分实证研究了我国机构持股与上市公司经营业绩的关系，提出并验证了三个假设；最后是结论部分，指出我国机构投资者存在选股行为，机构投资者参与公司治理的愿望和能力有限。

由于公司股权高度分散，在现代公司中股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者，决策的制定权被管理者所掌握，企业事实上被经营者所控制，导致公司治理（Corporate Governance）问题的产生(Berle and Means，1932)[8]。公司治理问题自提出后引起国内外理论和实业界的广泛关注，出现了大量富有价值的文献和研究成果。但由于公司治理问题内容复杂，涉及概念、理论较多，加上不同国家政治体制和法律系统的巨大差异，不同国家的公司治理模式或机制选择迥然不同(Prowse，1995；Shleifer and Vishny，1997)，使得确切地定义公司治理极其困难，至今尚没有一个权威或标准的定义[9]，但基本认为公司治理的核心是通过机制设计达到提高公司效率和价值的目的。

由于机构投资者在金融市场中的地位越来越重要，大量机构投资者日益成为公司治理的重要组成部分，正积极投身到公司治理中来(Gillan and Starks，2003)。机构投资者积极参与公司治理的方式很多：包括在公司股东会上提出议案，与公司管理者沟通，通过媒体公开对公司的目标。除了公开提案外，机构投资者也可以通过私下谈判在幕后积极影响公司治理，甚至机构投资者选择卖出股票而不是努力改变公司也能影响公司治理：由于供需关系造成了向下的价格压力，给其他投资者价格信号，改变股权结构、提高公司融资成本从而对管理者形成约束(Parrino, Sias and Starks，2003)。

一般认为，大股东在公司治理中起着举足轻重的作用。Grossman and Hart(1980)指出，由于公司股权高度分散，在公司的监督管理上可能存在“搭便车”问题[10]，不利于股东对管理者实施有效的监督。Shleifer and Vishny(1986)进一步指出控股股东不仅可以减轻股权分散引起的“搭便车”行为对公司治理的损害，还有利于公司并购活动的顺利进行，从而增加公司价值。机构投资者是公司管理层监管的理想委托人。作为企业的监督者，机构投资者可以对企业实施积极的影响。由于机构投资者规模巨大，可能成为大投资者，使企业克服较高的监督成本，对公司进行积极的监督，并从监管中获得大量利益，从而避免公司治理中的“免费乘车”问题。Guercio and Hawkins(1999)通过对5个活动最积极的养老金组织的研究发现，机构投资者提出股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变化，表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用，机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。Carleton，Nelson and Weisbach(1998)通过45个公共养老基金和投资的私人调查发现机构投资者同目标公司能够达与协议的案例超过95%，并且至少87%的案例目标公司随后采取的活动遵循这些协议。Gillian and Starks(2000)考察了机构投资者和个人投资者积极行动的效果，发现机构投资者提出的建议比个人投资者获得更多的支持，表明机构投资者能够对公司管理施加压力，对公司治理产生积极的效果。另外，学术界也关注积极行动的机构投资者能否对目标公司的业绩产生有利的影响：McConnell and Servaes(1990)运用Tobin’s Q代表公司业绩，研究表明机构投资者持股与Tobin’s Q存在正相关关系，证实了机构投资者参与治理的有效作用。Nesbitt(1994)研究了公司业绩与全体机构持股、积极行动的机构投资者股权间的关系，结果发现在成为机构投资者的目标公司后，公司有显著高于市场的业绩表现。Bushee(1999)根据公司所有机构持股总和与R&D投资间的关系，Hartzell and Starks(2000)通过机构投资者所有权与执行费用间的关系，均认为机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。当然，由于基金管理者同公司管理层间的私下谈判不可观察，可能低估了机构投资者参与公司治理的程度。

但是，机构投资者在选择成为企业的监督者时，不得不面对作为大投资者对公司的控制与特定时期对持有股票流动性关注的冲突。机构投资者更应关注投资的流动性，采取分散风险的投资组合策略，而不是构建起影响公司决定的所有权监督上市公司的管理层。机构投资者必有须清楚地考虑流动性和公司控制间的权衡(Coffee, 1991; Bhide, 1994；Kahn and Winton，1998；Maug，1998)。另外，机构投资者能否积极参与公司监督也受到代理问题（Gorton and Kahl，1999；Black，1992)、监督成本与收益的比较（Black and Coffee，1994；Black，1998)以及投资集中度和投资规模的影响（Karpoff，Malatesta and Walkling，1996)。最后，成为公司的监督者并非机构投资者的唯一选择，当公司经营业绩欠佳时，机构投资者除了监督公司外，还可以选择其他方式，如出售股票或是等待其他股东采取积极行动(即免费搭车)（Rock，1991)。

在借鉴发达国家80年代以来涌起的机构投资者积极行动的热潮的基础，国内相当多的学者对提出大力发展机构投资者以解决我国上市公司治理问题的思路，但这些研究主要是以介绍国外成果为主，缺乏关于国内机构投资者行为的深入分析(何自力，1998；李向前，2002)。在国内仅有的几篇实证研究论文中，胡旭阳、吴秋瑾(2004)研究了1999年~2002年间我国证券市场基金持股与上市公司股利政策之间的关系，表明基金持股对上市公司盈利政策具有显著的正相关性，但作者认为这是由于基金公司对上市公司股利政策的关注，并以此作为选择股票投资组合的依据，而不是积极参与公司治理的结果。娄伟(2002)对1998~2000年连续三年的证券投资基金在上市公司中的持股比例与上市公司业绩表现之间的关系进行了回归分析，研究表明, 证券投资基金持股比例与上市公司业绩分别呈明显的正相关性。邵颖红、朱哲晗、陈爱军(2003)通过实证研究发现基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系，因此认为我国机构投资者对上市场公司治理具有积极的影响。但以上两文并没有证明基金持股与公司业绩之间的相关性是一种因果关系。

实践中，政府管理层已经将解决我国上市公司治理中广泛存在的内部人控制和控制股东侵犯中小股东利益问题的途径投向了机构投资者，例如，《上公司治理准则》第十一条规定：“机构投资者应在上市公司董事选任、经营者激励与监督、重事项决策等方面发挥作用”。然而我们有许多问题仍不明了：机构投资者在上市公司治理中是否真正发挥了作用，机构投资者参与治理是否影响了上市公司的经营成果。

这些问题无疑具有深入探讨的必要。鉴于此，本文将通过对证券投资基金持有上市公司股票与上市公司业绩之间的关系作为对象进行实证研究，分析我国机构投资者在上市公司治理中的作用，试图对这些问题做出较为科学的回答。

本文实证研究过程中使用的数据全部来自于深圳天软金融分析软件tinsoft.net，时间跨度从2002年7月1日至2004年6月30日。

上海证券交易所自2002年7月1日起，在原来上证30指数的基础上，从所有A股股票中抽取最具代表性的180支股票作为成份股股票，编制和发布了上证180指数。由于构成上证180指数的成份股普遍具有流通股较多、市场价值大、企业知名度高和处于各行业中领导地位的特点，在我国资本市场中具有重要的地位，能够从总体上反映我国股票市场的一些基本特征，可以达到本文研究的目的。选择上证180指数成分股股票作为研究对象另一个重要原因是证券投资基金普遍在这些成分股股票中持有更多的股份，平均约为3.84%，而在所有上市公司中基金持股平均只有1.17%(胡旭阳、吴秋瑾，2004)。因此，我们有理由相信证券投资基金持有更多的股份比例可能更加关注这些公司的经营管理，也有此必要，因为基金公司平均持有的流通股占市场流通股的比例超过11%，毕竟简单的“用脚投票”将不可避免的造成流动性损失；同时，投资基金公司较多的持股也可能会在公司中施加更多的影响，有更大的发言权。所以，本文实证研究中选择上证180指数的成份股作为研究样本。

我们研究的时间跨度从2002年7月1日至2004年6月30日。考虑到上证180指数2002年7月才开始成立，并且我国上市公司一般在每年3月至6月公布上年度财务数据，我们将样本期间2002年7月1日—2004年6月30日分成两个阶段，分别以两个期间的最后一天为基点进行回归分析：2002年7月1日—2003年6月30日，样本为163个；2003年7月1日—2004年6月30日，样本为180个[11]。

机构投资者大量持有上市公司股票可能对公司的表现起着重要影响：受到机构投资者对公司治理的驱使，对管理层施加影响，上市公司可能提高物质资本和人力资本的使用效率，从而提高公司整体的业绩，并在一些指标上体现出来。为了反映这种可能的影响，我们必须在进行实证研究时仔细选择适当的代表变量，这些代表公司业绩、公司治理的变量将会对研究的结果产生至关重要的影响。表1列出了本文实证研究使用的全部变量，其中，前面四个是业绩指标，后面三个是控制变量，而 则是代表证券投资基金参与公司治理的变量。

表1              回归分析中使用的变量的定义与说明

准确衡量企业的业绩指标，特别是如何平衡会计指标，比如利润，资产收益率等，和市场指标，如股票收益率，不仅在实践中受到公司董事会设计薪酬体系时的高度关注，而且对于学术界实证研究同样重要，特别是研究公司治理对上市公司的影响时尤为突出(Holmstrom and Milgrom，1991)。一般认为，会计指标更少受到外部短期因素的影响，比如，投资者情绪变化，市场传闻等。但由于会计指标受到会计规则的限制，特别是受到我国普遍存在的盈余管理和政府软约束的影响，用会计指标衡量的业绩常常难以辨认(Lin, Cai and Li，1998；Sun and Tong，2003)。另一方面，有效市场假说(Fama，1965)表明市场收益能反映投资者实际获得的投资回报，是更能够准确反映企业经营状况的信息。然而，我国资本市场的有效性程度一直令人怀疑，研究表明其并不具备弱式有效的基本特征(俞乔，1994；吴世农，1996；贾权、陈章武，2003)。因此，本文将分别以会计指标和市场收益作为衡量业绩的指标进行实证研究：

，托宾的 ，公司市场价值与重置价值之比。托宾的 在实证研究中广泛使用，但是，由于我国资本市场存在股权分置，导致计算公司价值时非流通股的价值计算标准难以确定，再加上重置成本难以确定，使得托宾的 计算较为困难。因此，本文参考国内学者研究公司业绩与股权结构关系时使用过的托宾的 代替（施东辉，2003），采用市净率代表 ，其中，市净率等于每股股票价格除以每股净资产。另外，遵循普遍的研究思路，本文也用 ，公司总价值的对数来衡量公司业绩，总价值等于流通股市场价值加上非流通股账面净值。

，净资产收益率，净利润除以公司净资产。在实证研究中，净资产收益率也是普遍用来反映公司业绩的指标，但是我国上市公司普遍存在的盈余管理现象(Aharony, Lee and Wong，1999；孙铮、王跃堂，1999；陈小悦、肖星和过晓艳，2000；陈信元、原红旗，2000)，特别是ST和PT公司，使得上市公司公告的业绩的可靠性令人怀疑。幸运的是，我们的样本不是我国上市公司全体，而只是上证180指数成分股，这些公司较为显赫的地位和名声可能使他们较少运用类似的会计政策进行盈余操控。因此，本文中使用的净资产收益率可能会比使用全体上市公司的数据更为可靠，从而减少对回归结果产生的不利影响。

，股票收益率[12]， 年7月1日到 年6月30日的股票对数收益率，在计算收益率时，已经对红利等因素做出调整。我们发现，国内学者几乎不用股票收益率来代表公司经营业绩，这可能与股权分置和目前研究的方向有关，因为目前研究主要集中在国有股等非流通股对公司业绩的影响上：在股权分置条件下，控股股东公司治理的成果是通过合并会计报表时的被投资单位权益变化体现出来，而不是通过股票价格的上升来实现。相比而言，国外学者，研究公司业绩时的代表变量经常使用股票回报率[13]。显然，如果我们在研究投资基金参与公司治理时仍习惯地采用托宾的 、净资产收益率等指标，容易忽略一些重要的事实：在我国，证券投资基金投资的是流通股，股票价格的起落清楚地反映在基金单位的资产净值的变化上，投资基金无法超然地置身于股票涨跌之外，毕竟基金公司要面对行业激烈的竞争和基金持有人的压力，我们有理由相信基金投资公司需要通过向管理层施加压力，促使其提高股价或股票回报率。另外，股票收益率也和中小投资者密切相关，符合提倡机构投资者参与公司治理来保护中小投资者的改革方向。因此，本文研究中采用股票回报率作为上市公司经营业绩的代表。

，公司治理变量，全体证券投资基金持有某个上市公司股份的比例。本文中，我们希望能够找到我国机构投资者是否参与公司治理的直接证据：一方面，经由股权的控制模式使我们相信机构投资者持有上市公司股权会对公司施加积极的压力；另一方面，由于我国机构投资者很少参与董事会，本文最终选择基金持股比例作为代表。

， 和 ，均为控制变量。其中， 代表基金投资某上市公司占全部投资的比例，用来表明某个公司在机构投资组合中的重要程度； ，第一大股东的持股比例，用来控制控股股东对公司治理的影响； ，流通股比例，这是由我国独特的股权分置结构所造成的。

表2描述了整个样本期间以及两个子样本变量的统计特征，托宾的 平均值为3.03。股票收益率平均为-23.09 %，可见在这段时期市场整体环境不佳，市场自2000年网络科技泡沫破碎以来一直没有找到新的关注焦点，引领大势；在子样本2中，却有最大59.09%的优异表现，说明不同股票受到的关注差异巨大；另外，市场波动剧烈，标准差达到28.45%。在我们的样本期间，上市公司的业绩表现十分稳定，净资产收益率8.77 %，并且两个子样本变化不大，反应我们选择的样本公司成熟而稳健的经营风格，符合证券投资基金长期持股，价值投资的选择标准。第一大股东持股比例和流通股比例分别平均为 48.39%和33.74%。

重要的是，在样本期间内，基金持股比例、基金投资占总投资的比例较为稳定，分别平均为3.84%和0.22%。这表明，至少在样本期内，证券投资基金可能并不是频繁的交易本文的样本股，而是可能选择在较长的时期内持有，从表2中的数据，我们猜测平均持有周期可能超过两年。投资基金这种非短期化投资策略反映他们真正关心这些公司的长期价值增长，因此，比起以全部上市公司为样本，上证180指数成分股可能更能吸引证券投资基金关注和参与公司治理，符合本文研究的目的。

 

 

表2                          样本期间数据统计描述

全部样本期间：2002年7月1日—2004年6月30日
	托宾的	股票收益率(%)	净资产收益率(%)	基金持股比例(%)	基金投资占总投资的比例(%)	第一大股东持股比例(%)	流通股比例(%)	公司总价值(万元)
均值	3.03	-23.09	8.77	3.84	0.22	48.39	33.74	1224577
中位数	2.76	-22.27	9.36	1.02	0	50.96	30.43	473824
最大值	10.92	59.09	41.98	52	5.74	85	100	46286648
最小值	1.05	-120.49	-113.7	0	0	0	0	35305.95
标准差	1.33	28.45	12.04	6.10	0.71	18.33	16.93	3820225
观测值	343	343	343	343	343	343	343	343
子样本1期间：2002年7月1日—2003年6月30日
均值	3.19	-21.82	8.6	4.85	0.23	48.63	33.63	955515.7
中位数	2.71	-22.73	8.94	2.61	0	51	30.43	460320.4
最大值	10.92	42.29	41.98	59.09	5.74	85	100	26097434
最小值	1.13	-99.71	-113.7	0	0	6.44	0	35305.95
标准差	1.56	23.66	12.51	13.6	0.75	18.21	17.25	2236571
观测值	163	163	163	163	163	163	163	163
子样本2期间：2003年7月1日—2004年6月30日
均值	2.87	-24.229	8.92	4.23	0.19	48.15	33.82	1468227
中位数	2.78	-20.56	9.72	4.42	0	50.77	30.81	490902.5
最大值	7.09	59.09	31.26	74.45	5.22	85	100	46286648
最小值	1.05	-120.49	-62.96	0.07	0	0	2.98	109060
标准差	1.05	11.62	32.19	18.38	0.66	16.67	18.54	4819849
观测值	180	180	180	180	180	180	180	180

注：(1)收益率采用对数收益率，在计算收益率时，已经对红利等因素做出调整；

    (2)由表中可以计算得到基金持股占流通股比例平均为11.38%(3.84/3.74)。

随着证券投资基金公司规模的扩大，投资基金大量持有上市公司的流通股股票。作为机构投资者，投资基金能否通过积极的参与上市公司治理，有效地约束管理层自私自利行为，或者监督公司控股股东，防止其从上市公司攫取利益，从而增加上市公司的价值呢？从理论上说，由于我国基金公司普遍持有上证180指数成份股较高比例，而且是在较长的时期内持有，造成这些重仓持有的公司流通股变现不易，简单的“用脚投票”将不可避免的造成流动性损失；因此，投资基金公司持有股份必须关心公司的长期价值增长，较多的持股可能会使投资基金在公司中施加更多的影响，有更大的发言权。证券投资基金持有某个上市公司股份的比例超高，就越有可能也有必要积极参与到公司治理中，以大股东的身份对上市公司施加监督和影响。因此，我们有理由相信证券投资基金对某公司的持股比例与上市公司经营业绩可能存在正相关关系。因此，我们提出假设1：

同时，除表明相关性外，我国还对影响因素进行了分析，回归模型为式(1)：

                     (1)

其中， ( )是代表上市公司本期经营业绩的变量； ( )是代表基金公司参与上市公司治理的变量； ( )为控制变量； 是估计误差项； 表示本年度。

需要说明的是，在利用收益率作为公司业绩指标进行的经验回归中，我们并没有将衡量风险的 系数纳入模型，这是因为：首先，已经有大量研究表明，在我国股票市场中， 系数并不具备显著的解释能力(陈信元、张田余、陈冬华，2001；刘志新、卢妲、黄昌利，2000)；其次，通常我们进行股票回报率横截面研究时采用的是Fama-MacBeth方法(Fama and MacBeth，1973)，该方法要求很长的前置时间估计 系数，一般至少需要40周，而我们的样本是上证180指数成份股，该指数的许多股票并不具备如此长的历史交易数据。

表3                 基金持股与上市公司经营业绩相关性回归结果

问题1回归结果1(样本期间：2002年7月1日—2003年6月30日)
6.1570* (21.724)				0.0100***  (1.1093)
	6.1570* (5.2609)			0.2484* (3.5586)
		-25.811* (-11.543)		0.4041* (3.0300)
			13.082* (158.52)	0.0127* (2.5972)
3.3117* (7.1794)				0.0112***  (1.0219)	0.0684 (0.3462)	-0.0031*** (-0.4567)	0.0039 (0.5374)
	2.5725 (0.7369)			0.2547*  (3.0700)	-1.1497 (-0.7680)	0.1177** (2.2307)	-0.0574 (-1.0436)
		-17.955* (-2.6498)		0.4783*  (2.9696)	-1.8445 (-0.6348)	-0.1068 (-1.0433)	-0.0876 (-0.8208)
			14.3049* (64.8337)	0.0158** (2.7946)	0.2443* (2.6475)	-0.0048*** (-1.9533)	-0.0266* (-7.5371)
问题1回归结果2(样本期间：2003年7月1日—2004年6月30日)
2.8311* (28.421)				0.0031  (0.7303)
	5.6020* (5.4797)			0.2332* (5.2957)
		-27.441* (-9.084)		0.2256*** (1.7343)
			13.208* (137.04)	0.0072*** (1.7403)
3.0012* (9.7588)				0.0140**  (1.7987)	-0.0614 (-0.4368)	-0.0011** (-0.2527)	-0.0034 (-0.7057)
	-1.3131 (-0.4309)			0.2251*  (4.4905)	-0.9628 (-0.6905)	0.1558* (3.5527)	-0.0085 (-0.1763)
		-14.901* (-1.8162)		0.1422 (0.9022)	1.0605 0.2940)	0.0720 (0.6151)	-0.4442* (-3.3840)
			13.970* (33.767)	0.0094** (1.8511)	0.3182** (2.3973)	-0.0046*** (-1.7086)	-0.0230* (-3.0601)

说明：右上标*，**，***分别表示在1%，5%和10%的水平上显著，括号内为t-Statistic。

表3是式(1)的回归结果。在回归中，我们首先进行了单因素模型回归，可以看到，除子样本2中以 作为业绩变量的代表与基金持股比例回归结果不显著外，其余业绩变量与基金持股比例均显著存在正相关关系。

我们在单因素模型回归外，又以 ， 和 为控制变量进行了多因素回归，从回归结果中可以看到，除样本2中以 作为业绩外，基本上基金持股与业绩与呈显著正相关关系，而第一大股东持股与公司业绩之间呈负相关，与国内一般研究结论相同：国有股权对公司绩效有负面影响(朱武祥，2002)。

在子样本1和子样本2中，以 作为业绩变量与第一大股东持股比例均不显著，事实上，这并非偶然：由于股权分置的长期存在，控股股东持有的股份无法在二级市场进行交易，只能通过协议转让，这种分立使得大股东并不关心股票的市场表现，因为无论收益率如何变化，他都不能从中受益。

然而，尽管式(1)的回归结果表明证券投资基金持股与上市公司经营业绩间存在较为显著的相关性，我们还是不能十分肯定地得到投资基金持股有助于改善公司业绩和提高公司治理水平的结论。这是因为，我们已经从表2中看到：比起上市公司第一大股东平均持股比例48.39%而言，基金公司平均只持有3.84%的股份，彼此间相差达10倍以上。这显然与美国、英国等国家的资本市场不同，在这些国家中上市公司股权较为分散，机构投资者占有很高比例的市场份额，即使是最大股东持股比例也很少超过5%。根据Woidtke(2002)的数据，在1989—1993年间，美国上市公司55.83%的股份为机构投资者持有，机构投资者以大股东的身份参与公司治理，发挥监督作用。显然，我国高度集中的股权结构有可能使得投资基金难以有效发挥作用，加上基金公司很少参加上市公司董事会，发挥作用的空间就更加狭小。因此，我们需要对我国证券投资基金是否参与公司治理，以及发挥作用的程度作出进一步检验。于是，我们提出假设2：

我们运用回归模型式（2）对假设2进行检验：

                (2)

其中， ( )是代表上市公司本期业绩的变量；  ( )是代表基金公司前期投资情况的变量； ( )为控制变量； 是估计误差项； 表示本年度， 表示上年度。

表4            基金公司持股对上市公司经营业绩影响的回归结果

说明：右上标*，**，***分别表示在1%，5%和10%的水平上显著，括号内为t-Statistic。

表4是针对假设2的回归结果，我们先后进行了单因素模型回归和多因素回归，从回归结果中可以看到：虽然式(1)的回归结果表明证券投资基金持股与上市公司经营业绩间存在较为显著的相关性，但是，进一步研究却发现证券投资基金前一期持有上市公司股份并没显著改善上市公司本期业绩。前期基金持股与本期上市公司业绩间并无相关性的结论，验证了我们的怀疑，即基金公司并未参与公司治理，基金持股对上市公司的经营业绩没有产生有效影响。这样一来，以股票市场收益率 作为业绩变量时，基金持股与上市公司业绩显著相关可能是由于证券投资基金在资本市场中反复操作赚取股票价差有关，市场收益率与基金持股间存在相关性也是合理的。

前文，我们的分析表明证券投资基金持股并未对上市公司的经营业绩产生有效的影响，进而并不支持我国证券投资基金积极参与公司治理的假设。我们在此基础上进一步分析投资基金持股与上市公司经营业绩间存在显著相关性的原因。直觉告诉我们，如果基金公司不是通过参与公司治理提高公司价值的话，作为投资理财专家的基金公司有可能选择业绩优良的公司的股份进行投资。因此，我们要检验基金公司持有的股票是否是投资组合选择的结果，也就是说，我们要检验如果某个上市公司前期经营业绩较好，证券投资公司是否更有可能投资该公司的股票。因此，我们提出假设3：

我们用两个模型式（3）和式（4）对假设3进行检验：

                (3)

其中，  ( )是代表上市公司前期业绩的变量； 是代表基金公司本期投资情况的变量； ( )为控制变量； 是估计误差项； 是本年度。 是上年度。

如果证券投资基金存在股票选择行为，上市公司上年度的经营业绩就会决定本年度基金公司的投资决策，经营业绩好的公司会吸引更多地基金来购买其股份，结果就会导致本期投资基金持股比例的上升，为此，我们用基金在两个年度投资的差额作为变量进行回归分析，进一步验证我国证券投资基金是否存在选择股票来构建投资组合的行为：

               (4)

其中，  ( )是代表上市公司前期业绩的变量； 是代表基金公司投资增减变化情况的变量； ( )为控制变量； 是估计误差项； 表示本年度， 表示上年度。

表5             上市公司前期经营业绩对基金本期持股影响的回归结果

说明：右上标*，**，***分别表示在1%，5%和10%的水平上显著，括号内为t-Statistic。

表6         基金持股比例的变化(差额)与上市公司前期经营业绩关系的回归结果

说明：右上标*，**，***分别表示在1%，5%和10%的水平上显著，括号内为t-Statistic。

表5和表6分别是式(3)和式(4)的回归结果。从回归结果中可以看到，我们提出的假设3得到了数据的支持：以上市公司前一期经营业绩作为解释变量可以显著地解释本期证券投资基金的持股比例以及持股比例的变化，清楚地表明了证券投资公司根据上市公司前期经营业绩选择投资该公司股票的行为。

以投资基金投资占总投资中的比例变化为被解释变量与公司业绩的回归中，大部分回归结果均不显著，这可能是由于我们的样本是上证180指数成分股，相互间的可替代性较强：虽然由于某种原因部分证券投资基金可能减少了对某个公司股票的投资，但是它们却把这部分投资资金投资在了其他成份股股票上，每个投资基金可能都有类似的投资选择，这可以从样本描述中两个子样本间基金投资占总投资的比例变化不大上获得。

本文通过2002年7月1日至2004年6月30日上海证券交易所180指数成份股股票构建研究样本，实证研究了我国证券投资基金持股比例与上市公司经营业绩之间的关系，并得到如下主要结论：

1、分别以 (托宾的Q)、 (净资产收益率)、 (市场收益率)和 (公司总价值的对数)，作为衡量业绩的指标进行了实证研究，研究表明，上市公司经营业绩与投资基金持股比例间显著地存在正相关相系。同时，我们还发现第一大股东持股与公司业绩之间呈负相关关系。

2、由于我国上市公司股权结构十分集中，第一大股东平均持股比例48.39%，而投资基金平均只持有3.84%的股份，彼此间相差达10倍以上，因此，虽然证券投资基金持股与上市公司经营业绩间存在较有显著的相关性，我们实证研究却表明这是投资基金股票选择的结果，并不支持我国证券投资基金积极参与公司治理的假设。出现这种现象的原因有两方面，首先，比起通过积极参与公司治理提高公司价值，我国的投资基金更关注如何在二级市场中通过积极地选择业绩优良的股票获利；其次，由于持股比例相差悬殊，投资基金代表很少参加董事会，难以有效参与公司治理和发挥积极的监督作用。

3、我们认为切不可对我国机构投资者参与公司治理的愿望和能力奢望过高，这是因为：一方面，按照现行法规，基金公司持有单一上市公司的股权比例受到限制，无法成为上市公司大股东，而实力雄厚的大股东在参与公司治理方面却显得力不从心[14]。例如，在招商银行发行可转换债券风波；另一方面，虽然最近管理当局提出了分类别表决机制，希望以此制约控股股东的不良行为，但是该机制推出的结果却是，机构投资者可能为了维护自身权益不顾中小股东的利益，而与上市公司大股东达成妥协，新的机制不过是使机构投资者获得了更有力的向上市公司讨价还价、牟取私利的砝码。例如，前一时期的宝钢增发事件。

由于数据可获得性的局限，本文的研究只以证券投资基金作为机构投资者进行了实证研究，客观上缩小了机构投资者的范围，将众多的证券公司、信托公司以及数目庞大的私墓基金排除在外，可能低估了我国机构投资者参与公司治理的程度。但是，成熟资本市场的研究已经表明：真正在公司治理中发挥积极作用的是公共养老基金，而不是私募基金和共同基金（Davis，2003），因此，本文的研究结论仍具有相当的参考价值。

 

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